【特別關注】

　　作者：萬喆（北京師范大學一帶一路學院研究員）

　　近日最讓美國人震驚的消息莫過于硅谷銀行的倒閉。當地時間3月10日，主要為初創企業提供融資服務的美國明星銀行硅谷銀行突然被宣布接管，在事實層面宣告倒閉，這被看作是自2008年金融危機以來最大的銀行倒閉事件，引發全球關注。

　　星起星隕：“大放水”后極速轉向

　　事實上，截至去年年末，這家全美排名第16位的銀行還擁有2000多億美元資產和1700多億美元的存款。硅谷銀行從變賣資產、遭遇擠兌到被迫停止交易，被接管進入破產清算程序，只用了短短48個小時，成為美國歷史第二大破產違約事件。此后，恐慌一度蔓延至全球。

　　有些人將硅谷銀行破產歸結為“個案”，然而，究其爆雷的背后邏輯，卻能看到一種普遍性造成的必然——硅谷銀行的“滑鐵盧”很大程度上是拜美國近些年貨幣政策的“任性”所賜。

　　硅谷銀行整體的經營模式和經營狀況并沒有太大問題，無論是穩健性還是資產都不算“有毒”，資本金充足率也不錯。就在3月7日，該行還連續第五年登上福布斯年度美國最佳銀行榜單，并入選福布斯首屆金融全明星名單。然而，“明星塌房”的禍根也早已在暗處滋長。

　　自2020年開始，美聯儲開啟了新一輪“史無前例”的“大放水”，不僅將利率降低到0，甚至承諾“無上限”量化寬松政策。在此背景下，美國股市大漲，出現了生產產出因疫情而“停擺”，而市場財富卻大大增加的“怪現象”。科技企業融資迎來了熱潮，初創企業的貸款和風投額度快速增長，作為對初創科技公司最友好的銀行，硅谷銀行的存款暴增。從2020年6月到2021年12月，銀行存款由760億美元暴漲至1900億美元。

　　客戶資金大舉涌入硅谷銀行，對應的就是不斷增長的資產配置需求。由于市場利率極低，硅谷銀行加大了對證券類資產的配置。2020年至2021年期間硅谷銀行的證券投資與總資產分別增長3.40倍和1.98倍。截至2022年12月31日，該行的總資產約為2120億美元，其中55%為固定收益證券。這些證券的收益雖然不高，但比較起“大放水”背景下的存款利率，還是有穩定利差收入的。

　　一切政策都會有后果，放縱是要付出代價的。“大放水”帶來了極高通脹，不僅影響美國，而且拖累了全球。由于美聯儲主席鮑威爾一再表示“通脹只是暫時的”，錯過了早期遏制通脹的機會，通脹的程度和頑固性均超過預期，美聯儲不得不在2022年進行40年來最陡峭的加息。在硅谷銀行配置美債等證券之時，幾乎所有美國大型金融機構都認為，未來利率上升并超過2%的可能性非常之低。

　　但貨幣政策的極速轉向卻出乎所有人預料。就在一年之間，2022年3月至2023年2月，美聯儲快速連續加息8次，其中4次連續加息75個基點，累計加息450個基點，聯邦基金利率達到4.5%~4.75%區間。這一輪快速大幅加息操作在美聯儲歷史上極其罕見。到了今年3月8日，美國十年期國債收益率飆升至4%，而15年期固定利率的抵押貸款利率更是上升到6%以上。

　　這意味著，一方面，硅谷銀行所持有的國債和抵押支持債券（MBS）實質上都已經大量貶值；另一方面，科技公司的融資環境發生巨大改變，高通脹又導致初創企業現金支出增加，因此他們開始不斷取出存款用于經營。在這樣內外雙方的壓力下，才導致了人們周末看到的一幕：硅谷銀行迫切需要流動性，只能把賬面“浮虧”的債券實際虧損變現，從而導致市場恐慌，最終形成擠兌風潮，無奈倒閉。

　　核心問題：美國的貨幣政策

　　最重要的問題是，該事件的核心問題究竟在哪里？所謂的風險甚至危機是否已經過去？政策問題帶來的系統性壓力，不會只有一個風險點。市場情緒如此脆弱，非一日之寒。必須看到，核心問題還在于美國的貨幣政策，美聯儲在“大放水”后立即大緊縮，要同時面對的可能不只是抑制通脹和保持增長的雙面平衡，還有負債這第三面刃。

　　美聯儲加息周期向來是危機的大背景，因為從繁榮到危機，在眾多“這次不一樣”的故事里，債務始終是相同的達摩克利斯之劍——雖然不知道何時會落下，但終將落下。

　　一個硅谷銀行也許不至于形成整體性危機，但其爆雷背后的邏輯卻還在市場上醞釀和發酵。從整體情況來看，有價證券占美國銀行業的總資產比例在25%左右，按照美國聯邦存款保險公司（FDIC）的統計，到去年年底，這些有價證券大約出現了6200億美元的市值計價損失，總體而言仍然是可控的，但對于一些中小銀行而言風險就會更高。也就是說，不是硅谷銀行，也可能是其他銀行；有了硅谷銀行，也還可能有其他銀行。

　　得益于全球金融危機后的監管改革，美國金融體系當前還能維持相對穩定，但風險因素正在迅速累積。硅谷銀行破產也反映出市場情緒相當脆弱，幸而此事發生在周末，全球市場均處于休停狀態。

　　趕在周一亞洲開市之前，美國抓緊宣布了相應的“紓困”政策，試圖給市場擠兌風潮預期以安撫，防止恐慌情緒的進一步蔓延。美聯儲、美國財政部和FDIC出面后，美國總統拜登也發表講話，安撫市場情緒，努力提升正面預期。

　　然而一開市，投資者卻不買賬，他們開始擔憂類似場景將擴散至其他銀行，首當其沖的是第一共和銀行（FRC），然后是客戶合眾銀行（CUBI）等9家銀行，甚至累及整個美國商業銀行體系的穩定性。盡管“救市”措施暫時解除市場“危機警報”，但開市后銀行股大跌充分暴露市場信心難穩。盡管第二天觸底反彈，但恐慌指數卻在連續上漲。而美國銀門銀行、簽名銀行也已破產倒閉。

　　盡管此次擠兌得到解決，這種連鎖反應可能仍難以避免。大眾對于中小銀行的憂慮恐會進一步加深，加上不斷升高的利率，小銀行的存款或會加速流失。

　　不僅如此，危機的成因并未消除，而且在強力壓制之下，蓄積的壓力可能會更大。目前，美國及全球許多主要經濟體通脹依然高企，在硅谷銀行倒下之前，美聯儲已經表達更“鷹”的態度。3月7日，美聯儲主席鮑威爾在美國國會出席聽證會時還在表示，美聯儲或會以更快的速度將聯邦基金利率提升至較預期更高的水平，市場預計加息會更久且可能更激烈。在硅谷銀行倒下后，不少人開始期望加息就此放緩或告終。然而，通脹就在那里，如果加息終止，不僅意味著半途而廢，而且意味著前功盡棄，未來或更加艱難，美聯儲也可能面臨信用破產。而若繼續加息，就意味著以美國股市與債市為代表的資產價格調整還將繼續，投資者可能繼續遭遇較大規模虧損，由此引發的資本金損失與流動性壓力可能再度引發金融機構破產清算風險。

　　飲鴆止渴：更大的危機或在路上

　　此外，盡管美國政府對此次危機的快速干預受到美媒一致吹捧，仔細分析一下卻不難看出其“捉襟見肘處”。

　　救助方案主要是銀行期限融資計劃（BTFP）。通過創建新的銀行期限融資計劃，向銀行、儲蓄協會、信用合作社和其他合格的存款機構提供最長一年的貸款，以美國國債、機構債務和抵押貸款支持證券以及其他合格資產為抵押，這些資產將按面值計價。也就是說，硅谷銀行那些需要折價出售的證券資產可以不用折價了。這似乎有點“早知今日何必當初”的感覺。其他美國國債、MBS等的持有人未來可能也可照辦。只是這就意味著，美國拿出了國家信用做背書來做“點金手”，對市場價格進行了某種程度上的擾亂。雖是以“市場化”之名，但也無異于又一個小“放水”。

　　就像是過去一度被全盤接受的西方現代貨幣理論一樣，“放水”曾經似乎是解決一切問題的靈丹妙藥，因此所謂的期限錯配早已廣泛地存在于各個地方，除了銀行還有養老金、債券基金等等。一場頑固的通脹“不期而至”，打破了貨幣可以永遠“大放水”的狂歡。

　　硅谷銀行是孤例嗎？英國養老金爆雷、瑞士信貸風波、黑石集團遭遇擠兌及債券違約都還在眼前。在寬松時期的“垃圾債”，到了高利率的放大鏡下總會露出債務爆雷的引線。到今天再看，美債收益率倒掛的價格扭曲存在越久，可能就越需要用一種更猛烈的波動來恢復正常。

　　美聯儲常常因美元的全球地位被稱為“全球的央行”。美聯儲政策的目標只是美國的經濟，而其成本卻往往要全世界來承擔，美聯儲政策的副作用和風險更是會外溢至全球市場。3月15日，歐洲股市開盤大跌，三大股指跌幅達3%左右。瑞士信貸更是暴跌熔斷。

　　在美聯儲激進加息的周期中，歐洲雖然面臨經濟衰退和地區沖突，但卻不得不跟隨緊縮政策，并承擔此前“大放水”帶來的高通脹；如果繼續加息，新興市場與發展中國家也可能再度爆發貨幣金融危機。

　　在早期遲緩的加息態度后，美聯儲突然狂飆突進，全世界都不得不跟進，然后不斷擔心危機和衰退何時到來，市場預期日趨脆弱。不僅如此，在后疫情時代，全世界都渴望恢復經濟，盡快回到疫情前的全球貿易、投資和往來狀態。但美國基于自身保守主義上升傾向，不斷拉小圈子、造隔離墻，不斷制造地區不穩定因素，不斷出臺各種制裁文件和計劃，讓世界經濟復蘇蒙上了厚厚的陰影，更讓市場信心難以恢復，這些或都成了孕育危機的溫床。

　　2008年金融危機殷鑒未遠，危機總是來得猝不及防。欠的總要還，所有危機都出自價格扭曲，而所有進一步加劇扭曲的危機“管控”都不過是飲鴆止渴的風險累積，更大的危機或已在路上。